اصل و ترجمه مقاله لاتین Managerial Incentives, R&D Investments and Cash Flows

چکیده
این مقاله به بررسی اثرات پاداش های انگیزشی مدیر عامل بر حساسیت سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه به جریان های نقدی در سطح شرکت می پردازد. ما دریافتیم که مشوق های ریسک پذیری مدیریتی تأثیر معنی داری بر حساسیت جریان سرمایه گذاری-نقدی تحقیق و توسعه دارد. برای یک انحراف استاندارد در وگا (تغییر در ارزش دلار پورتفولیوی یک مدیر عامل باعث تغییر 0.01 در انحراف استاندارد سالانه از بازده سهام شرکت می گردد)، حساسیت جریان سرمایه گذاری-نقدی تحقیق و توسعه 49 درصد افزایش می یابد. این تأثیر در شرکتهایی که احتمالا با محدودیت های مالی مواجه هستند، برجسته تر است. یافته های ما نشان می دهد اگرچه انگیزه های ریسک پذیری می توانند سرمایه گذاری های خطرناک را ترغیب کنند، آنها همچنین شدت محدودیت های مالی را بر روی سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه تشدید می کنند.
کلمات کلیدی: مشوق های ریسک پذیری، جریان های نقدی، سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه

1. مقدمه
با پیشرفت تکنولوژیکی سریع و افزایش رقابت جهانی در اقتصاد "مبتنی بر دانش”، سرمایه گذاری های شرکت ها از سرمایه گذاری های فیزیکی به تحقیق و توسعه تغییر جهت داده است. شدت سرمایه گذاری تحقیق و توسعه در اقتصادهای توسعه یافته در دو دهه گذشته به طور چشمگیری افزایش یافته است و حتی از سرمایه گذاری های فیزیکی در برخی صنایع پیشی گرفته است (براون و پترسن 2009) به دلیل طبیعت مخاطره آمیز و عدم اطمینان سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه، سهامداران اغلب نیازمند پیشنهاد مدیران عامل ریسک گریز با مشوق های بزرگتر برای ترغیب به سرمایه گذاری تحقیق و توسعه هستند (کالس و همکاران 2006). در حالی که انگیزه های ریسک پذیری مدیریتی می توانند سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه را تشویق کنند، آنها ممکن است محدودیت های مالی را برای تحقیق و توسعه تشدید کنند زیرا سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه، بیشتر تحت تاثیر منابع مالی داخلی شرکت قرار دارند. علاوه بر این، تامین مالی سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه با منابع مالی خارجی به دلیل ریسک ها و عدم اطمینان بالا سخت و گران است. در نتیجه، سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه بیشتر تحت تاثیر دسترسی به منابع مالی داخلی قرار می گیرند که توسط مشوق های ریسک پذیری مدیریتی ترغیب شده است.
در این مقاله، ما بررسی می کنیم که چگونه انگیزه های ریسک پذیری مدیریتی بر حساسیت سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه برای دسترسی به دارایی داخلی شرکت تاثیر می گذارد. به طور مشخص، این مقاله از تئوری نمایندگی و چارچوب محدودیت مالی سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه برای کشف اثرات مشوق های مدیریتی بر حساسیت جریان سرمایه گذاری-نقدی (پس از آن ICF) از سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه استنتاج می کند. درک این مسئله مهم است زیرا محدودیت های مالیِ تشدید شده در تحقیق و توسعه ممکن است سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه را از سطح بهینه ای که محدودیت های مالی کمتری دارد یا هیچ محدودیت مالی ندارد، کاهش دهد و این می تواند هدف از ارائه مشوق های ریسک پذیری مدیریتی برای تشویق سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه را در وهله اول با شکست مواجه سازد.
بر اساس مقالات تجربی موجود (به عنوان مثال، کور و گوای 2002 ؛ کولز  و همکاران 2006)، پاداش های انگیزشی مدیر عامل توسط حساسیت ارزش دلارِ پورتفولیوی مدیر عامل به نوسانات بازده سهام (وگا) و قیمت سهام (دلتا) محاسبه می شود. مطالعات انجام شده نشان می دهد که وگا و دلتا تاثیرات متفاوتی بر رفتارهای ریسک پذیر مدیریتی دارند. انتظار می رود وگا به طور مثبت به مشوق های ریسک پذیری ارتباط پیدا کند زیرا بالاتر از وگا، بزرگتر از افزایش پاداش مدیرعامل در کنار نوسانات بازده سهام است. با این وجود، تاثیر دلتا در مشوق های ریسک پذیری مبهم است که توسط ادبیات موجود ارائه شده است.
برای بررسی تاثیر مشوق های ریسک پذیری مدیریتی در تحقیق و توسعه  ICF، ما یک نمونه پانل بزرگ از شرکت های ایالات متحده را از سال 1992 تا 2013 مطالعه کردیم. برجسته ترین نتایج ما عبارت از این است که مشوق های ریسک پذیری مدیریتی ، به طور خاص در وگای مدیرعامل شرکت، به طور قابل توجهی تاثیر مثبتی بر محدودیت های مالی که سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه را الزام آور می کند، دارد. ما استدلال می کنیم این به این دلیل است که یک سطح بالاتری از وگای پورتفوی مدیر عامل، مدیرعامل ریسک گریز را برای سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه با ریسک بیشتر تشویق می کند. در نتیجه، محدودیت های مالی موجود در سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه الزام آورتر می شود. علاوه بر این، ما متوجه شدیم که سبد سهام وگای مدیر عامل تأثیرات قویتری بر تحقیق و توسعه ICF در شرکت هایی که احتمال بیشتری دارد با محدودیت های مالی اجباری مواجه شوند، دارد. (به عنوان مثال شرکت های جوان تر، کوچکتر و کم درآمد)
در مجموع، نتایج ما نشان می دهد که پورتفوی مدیر عامل شرکت وگا بر محدودیت های مالی در سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه تاثیر مثبتی دارد، به خصوص برای شرکت هایی که به احتمال بیشتری از لحاظ مالی محدود می شوند. به علاوه، ما پی بردیم که تأثیر پورتفولیوی وگای مدیر عامل روی ICF برای سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه بیشتر از سرمایه گذاری های فیزیکی است. با توجه به اینکه سرمایه گذاری های فیزیکی به احتمال کمتری از سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه به محدودیت های مالی حساس است، تعجب آور نیست ببینید که پورتفولیوی وگای مدیر عامل تأثیر کمتری بر محدودیت های مالی الزام آور در سرمایه گذاری های فیزیکی دارد.
این نتیجه مطابق با این مفهوم است که پاداش های انگیزشی مدیرعامل تأثیرات قابل توجهی بر محدودیت های مالی در سرمایه گذاری های شرکت ها دارد.
ما همچنین آزمونهای حساسیت بیشتری را برای بررسی اعتبار نتایج اصلی انجام می دهیم. ما ابتدا تقسیم بندی های نمونه جایگزینی را با توجه به سطح محدودیت های مالی بر اساس فرصت های رشد و دسترسی به بازار اوراق قرضه در نظر می‌گیریم. شرکت های با فرصت های رشد بیشتر و بدون دسترسی به بازار اوراق قرضه به احتمال بیشتری با محدودیت های مالی مواجه هستند. یافته های اصلی ما به این معیارهای تقسیم نمونه جایگزین اعتبار و قوت می بخشد. دوم، ما اثرات بالقوه از کیفیت حاکمیت شرکتی را در رابطه بین انگیزه های جبران خدمات و تحقیق و توسعه ICF بررسی کردیم. یک مکانیزم حاکمیت شرکتی به خوبی طراحی شده، می تواند یک سطح اضافی نظارت بر رفتارهای سرمایه گذاری مدیریتی را اضافه کند، به طوری که مدیران عامل به احتمال بیشتری به بهترین نحو برای منافع سهامداران سرمایه گذاری می کنند. پس، یک سازوکار حاکمیت شرکتی موثر احتمالا اثرات منافع ارائه شده توسط انگیزه های مدیریتی را کاهش می دهد و بنابراین تأثیر مشوق های سهام برای تحقیق و توسعه ICF کمتر می گردد. ما نشان می دهیم که نتایج اصلی پس از در نظر گرفتن تفاوت های مقطعی در کیفیت حاکمیت شرکتی همچنان ادامه دارد: پورتفولیوی مدیرعامل وگا تأثیر مثبتی بر روی تحقیق و توسعه ICF برای هر دوی شرکتهای با حقوق سهامداران قوی و ضعیف دارد. سوم، ما تأثیرات جبران خسارت های بدهی مانند مستمری و پاداش معوق را در نظر می گیریم. مطالعات پیشین (به عنوان مثال، ادمن و لیو 2011) استدلال می کنند که جبران خدمت های اجرایی مبتنی بر بدهی می تواند مشوق های ریسک پذیری مدیریتی را کاهش دهد؛ زیرا مدیرانی که مقدار زیادی از بدهی های داخلی دارند، شرکت ها را به صورت محافظه کارانه مدیریت خواهند کرد و از ریسک بیش از حد جلوگیری خواهند کرد به طوری که مدیران می توانند مستمری و پاداش های معوق را مطالبه کنند. ما نشان می دهیم که نتایج اصلی پس از در نظر گرفتن اثرات بالقوه بدهی داخلی مدیر عامل در تعیین مدل به دست می آید.
مطالعه ما با چندین جریان مرتبط است. اول، این مقاله مرتبط با مطالعاتی است که محدودیت های مالی را روی سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه مورد بررسی قرار می دهند. به عنوان مثال، هال (1992) و هیملبرگ و پترسن (1994) یک جریان سرمایه گذاری تحقیق و توسعه بزرگ و مثبت را در بین شرکت های کوچک در صنایع های تک (با تکنولوژی بالا) پیدا کردند. براون و همکاران (2009) و براون و پترسن (2009) ارتباطی مثبت بین جریان نقدی و تامین مالی خارجی و سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه شرکت های جوان در ایالات متحده آمریکا یافتند. براون و همکارانش (2012) نتایج مشابهی را در بین شرکت هایی که به احتمال زیادی با محدودیت های مالی در اروپا مواجه می شوند ارائه کردند. بوریسوا و براون (2013) یک حساسیت مثبت سرمایه گذاری تحقیق و توسعه به درآمد حاصل از فروش دارایی را نشان دادند و شواهد قطعی بیشتری ارائه می دهند که محدودیت های مالی در واقع سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه را تحت تأثیر قرار می دهند. در حالی که این مطالعات پیشین درک ما را از محدودیت های مالی در سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه بالاتر می برد، آنها تاثیر بالقوه جبران خدمت اجرایی را برای سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه در نظر نمی گیرند. ما این جریان ادبیات را تکمیل می کنیم با ارائه نتایج جدید که نشان می دهند انگیزه های ریسک پذیری مدیریتی تأثیر قابل توجهی بر شدت محدودیت های مالی در سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه دارند.
این مقاله همچنین به مطالعات متعددی مربوط است که تاثیر جبران خدمات اجرایی را در محدودیت های نقدینگی (تسویه پذیری) در سرمایه گذاری های شرکت بررسی می کند. مطالعات قبلی عمدتا بر سرمایه گذاری های فیزیکی تمرکز کرده اند به طوری که اندازه گیری سرمایه گذاری های شرکت ها رخ داده است و به نتایج متفاوتی منجر شده اند. به عنوان مثال، هدلاک (1998) نشان می دهد که زمانی که مالکیت مدیریتی از صفر تا 5 درصد افزایش می یابد، ICFبه شدت افزایش می یابد و استدلال می کند که نتایج با سرمایه گذاری بیش از حد جریان نقدی آزاد، متناقض است، اما مطابق با این استدلال است که مالکیت سهام به مدیران انگیزه ای برای سرمایه گذاری و به حداکثر رساندن بازده سهامدار می بخشد. برعکس، بروسارد و همکاران (2004) نشان می دهند که زمانی که دلتای پورتفولیوی مدیر عامل افزایش می یابد ICF کاهش می یابد و دلتای پورتفولیوی مدیر عامل، شدت محدودیت های مالی را تشدید نمی کند. نویسندگان استدلال می کنند که نتایج آنها سازگار با این مفهوم است که افزایش دلتا می تواند مشکل سرمایه گذاری بیش از حد ناشی از جریان های نقدی آزاد را کاهش دهد.
یکی از دلایل این نتایج متناقض ممکن است این باشد که مطالعات پیشین این واقعیت را در نظر نمی گیرند که سرمایه گذاری های فیزیکی کاهش ICF را نشان می دهند و ICF اطلاعات کمتر و کمتری در مورد محدودیت های مالی در طی زمان دربر دارد (به عنوان مثال، چن و چن 2012) به دلیل اینکه مقدار ICF برای سرمایه گذاری های فیزیکی در طول زمان ناچیز شد، تعجب آور نیست که تعامل بین جبران خدمات اجرایی و ICF منجر به نتایج مبهم برای سرمایه گذاری های فیزیکی شود. با تمرکز بر سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه، ادبیات را با ارائه نتایج تجربی جدید که نمی توان با مطالعات موجود توضیح داد، تکمیل می کنیم. یافته های ما نشان می دهد که محدودیت های مالی نقش مهمی را در توضیح رابطه بین جبران خدمات اجرایی و ICF ایفا می کنند، در حالی که انگیزه های ریسک پذیری مدیریتی منافع مدیران و سهامداران موجود را هماهنگ می کند، و همچنین شدت محدودیت های مالی در سرمایه گذاری را تشدید می کند.
ادامه مقاله به شرح زیر است. بخش 2 در مورد ادبیات مرتبط و توسعه فرضیات بحث می کند. بخش 3 ساختار نمونه را توصیف می کند و تعاریف متغیرها را فراهم می کند. بخش 4 نتایج تجربی را ارائه می دهد و بخش 5 نتیجه می گیرد.

2. مرور ادبیات و توسعه فرضیات
1.2. محدودیت های تامین مالی سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه
به دلیل مقاله بسیار تاثیر گذار فازاری، هابارد و پترسن (1988)، ICF موضوع اصلی و گسترده ادبیات شده است. بسیاری از مطالعات نشان می دهد که شرکت هایی که قبلا به احتمال زیاد با محدودیت های تامین مالی مواجه شده اند، ICF بزرگتری را نشان می دهند، اما در بسیاری از مطالعات دیگر شواهد بسیار متفاوتی وجود دارد. در حالی که یک بحث مداوم در مورد چگونگی تفسیر ICF از سرمایه گذاری های فیزیکی وجود دارد، به نظر می رسد اختلاف نظر کمتر در مورد تفسیر ICF از سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه به عنوان محدودیت های تامین مالی وجود دارد (هال و لرنر 2010). همان گونه که در بخش اول این مقاله بحث شد، سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه دارای ویژگی های منحصر به فردی است که از سرمایه گذاری های فیزیکی متفاوت است، به عنوان مثال فقدان ارزش وثیقه، میزان عدم قطعیت تولید و عدم تقارن اطلاعات، که آنها را نسبت به محدودیت های تامین مالی تاثیرپذیرتر می کند.
یک چارچوب در حال توسعه از مطالعات تجربی وجود دارد که محدودیت های تامین مالی مورد نیاز را در سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه بررسی می کند. این مطالعات تجربی به طور کلی نشان می دهد که ICF تحقیق و توسعه مثبت و معنی دار است، به ویژه برای شرکت هایی که به احتمال زیاد از لحاظ تامین مالی بر اساس معیارهای پیشین محدود بوده اند. به عنوان مثال، هر دو هال (1992) و هیملبرگ و پترسن (1994) رابطه معنی دار و گسترده ای بین سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه و جریان نقدی با استفاده از نمونه ای از شرکت های ایالات متحده آمریکا در دهه 1990 یا قبل از آن پیدا می کنند. براون و همکاران (2009) نشان می دهد که هر دو جریان نقدی و تأمین سرمایه سهام عمومی تأثیر قابل توجهی بر سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه برای شرکت های جوان در صنایع با تکنولوژی بالا در طول مدت 1990-2004 در ایالات متحده دارند. به همین ترتیب، براون و پترسن (2009) دریافتند که افزایش ICF تحقیق وتوسعه و توسعه بازار سهام می تواند به کاهش ICF سرمایه در طول دوره از 1970-2006 منجر شود. علاوه بر انتشار اوراق قرضه دولتی، براون و پترسن (2011) همچنین سندی را نشان می دهند که شرکت ها به سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه با توجه به هزینه های تنظیم مناسب، به ویژه شرکت هایی که احتمال بیشتری دارد با محدودیت های مالی مواجه شوند، وابسته هستند. برای شناسایی منبع داخلی منابع مالی که توسط تقاضای سرمایه گذاری تحقیق و توسعه تحت تاثیر قرار نمی گیرد بوریسوا و براون (2013) یک حساسیت سرمایه گذاری تحقیق و توسعه قوی و مثبت به جریان های نقدی از فروش دارایی های ثابت برای شرکت هایی که احتمال بیشتری دارند با محدودیت های مالی مواجه می شوند، نشان می دهند. به دلیل اینکه جریانهای نقدی فروش دارایی به طور منفی با فرصت های سرمایه گذاری تحقیق و توسعه همبستگی دارند، استراتژی تجربی که در آن مقاله استفاده شده است، شواهد نسبتا معتبری را نشان می دهد که محدودیت های تامین مالی در واقع برای سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه اهمیت دارد.
به طور خلاصه، این جریان ادبیات، شواهد تجربی پیدا کرده است برای حمایت از این مفهوم که سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه احتمالا بیشتر با محدودیت های تامین مالی مواجه است، نسبت به سرمایه گذاری های فیزیکی، و سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه به طور کلی ICF به طور قابل توجهی مثبت نشان می دهد، به ویژه برای شرکت هایی که با محدودیت های مالی روبرو هستند.

2.2. مشوق های ریسک پذیری مدیریتی و سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه
ارتباط بین جبران خدمات اجرایی و سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه از یک مشکل خطرناک معمول اخلاقی ناشی از جدایی مالکیت و مدیریت یک شرکت حاصل می شود. زمانی که اهداف سهامداران و مدیران ناسازگار و مغایر هم باشد، نتیجه می تواند استراتژی های سرمایه گذاری ای باشد که اهداف حداکثر سازی ارزش سهام را ندارند. این مسئله خطر اخلاقی می تواند به دو سناریو منجر شود: اول، مشکل سرمایه گذاری بیش از حد است که در آن مدیران برانگیخته می شوند تا صرف سرمایه گذاری ای کنند که به آنها سود می رساند و ارزش سهام را کاهش می دهد (به عنوان مثال، استولز 1990)؛ دوم این که مدیران ریسک گریز نسبت به سرمایه گذاری در پروژه های با ریسک با NPV مثبت و عدم اطمینان بالا بی میل می شوند.
اولین نوع مشکل را می توان با کم کردن میزان جریان نقدی آزاد موجود در دسترس مدیران با استفاده از توانمندسازی شرکت یا با هم تراز کردن ارزش سهام و جبران خدمات مدیر توسط صاحبان سهام کاهش داد (ینسن و مورفی، 1990). در مورد سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه، استراتژی توانمندسازی به نظر می رسد می تواند محدود گردد و یا کم مورد استفاده قرار گیرد زیرا سرمایه گذاری در تحقیق و توسعه ارزش وثیقه کم و عدم قطعیت تولید بالایی دارد. برای نوع دوم ریسک اخلاقی، مدیران معمولا از ریسک گریزی بیشتر نسبت به سهامداران بسیار متنوع برخوردارند و تمایل دارند از پروژه های سرمایه گذاری که ریسک شرکت را افزایش می دهند خودداری کنند، از جمله افزایش مغایرت سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه. راه حل بهینه برای این مشکل افزایش انگیزه های دراز مدت مدیر به جای کاهش جریان های نقدی آزاد است (هال و لرنر 2010). مطالعات تجربی شواهدی را برای حمایت از این استدلال پیدا کرده اند. به عنوان مثال، کولز و همکاران (2006) نشان می دهند که حساسیت بالای ثروت پورتفولیوی سهام مدیرعامل به نوسانات بازده سهام (به عنوان مثال وگا) منجر به انتخاب سیاست های ریسکی نظیر سرمایه گذاری های بیشتر در تحقیق و توسعه، سرمایه گذاری های پایین تر در هزینه های سرمایه ای، تمرکز بیشتر و اهرم بیشتر می گردد. 

3.2. انگیزه های ریسک پذیری مدیریتی تحقیق و توسعه ICF و فرضیات آزمون پذیر
در حالی که انگیزه های ریسک پذیری تاثیر مثبتی بر تحقیق و توسعه دارند، ممکن است آنها نیز با حساسیت سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه در بودجه داخلی تعامل داشته باشند. به طور خاص، چون انگیزه های ریسکی مدیریتی بالاتر، مدیران ریسک گریز را تشویق می کنند تا سرمایه گذاری های بیشتری در زمینه تحقیق و توسعه انجام دهند، یک نتیجه می تواند این باشد که محدودیت های مالی موجود، الزام آورتر گردد. این فرضیه منجر به برخی فرضیه های قابل آزمون می شود که در این مقاله مورد بررسی قرار می گیرد: در غیاب انگیزه های ریسک پذیری مدیریتی، تحقیق و توسعه ICF برای شرکت های دارای محدودیت مالی بیشتر از شرکت های بدون محدودیت است، همان گونه که در مطالعات تجربی مرتبط اشاره شد. به دلیل اینکه انگیزه های ریسک پذیری مدیریتی سطوح بالاتری از سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه را ترغیب می کنند، محدودیت های تامین مالی برای تحقیق و توسعه بیشتر الزام آور می شوند و سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه بیشتر به جریان های نقدی حساس می گردند زیرا انگیزه های مدیریت ریسک افزایش می یابد، به ویژه برای شرکت هایی که احتمال بیشتری دارد با محدودیت های مالی مواجه شوند.
 

جهت خرید فایل تماس بگیرید 
09375520909 - شبستری
shabestari716@gmail.com